锂电处窗口期 有望迎来周期向上拐点

　　近日沪深两市在原油等大宗商品回调拖累下出现调整。尽管市场对有色、煤炭、建材等周期性行业的预期仍比较高，然而从近期披露的中微观数据来看，短期周期性行业面临着较多的不确定性：一是基建受信贷规模约束可能使周期性行业的需求不及预期；二是美联储3月15日的大概率加息使涨幅已高的周期性行业承压；三是部分大宗商品产销数据已有所恶化，周期复苏逻辑存在证伪可能。近期宜以防御策略为主，同时可适当留意像新能源汽车这类前期预期较为悲观的板块。

　　锂电窗口期

　　从政策面、消息面和资金面的角度综合来看，目前新能源锂电池板块正处于多重周期共振向上的窗口。

　　2016年是新能源汽车政策的调整年，随着《新能源汽车推广应用财政补贴政策》、《新能源汽车推广应用推荐车型目录》以及《新能源汽车生产企业及产品准入管理规定》等重点政策文件的相继落地，笼罩在新能源汽车头上的乌云逐步消散，行业基本面迎来拐点。2017年3月1日，第二批新能源汽车推荐目录发布，从时点上看略超预期，上述政策是车企获得财政补贴的必要文件。根据2016年的情况而言，新能源汽车推荐目录下放后销量往往会出现比较明显的增长。

　　根据乘用车会的消息，2月新能源乘用车销量达1.65万辆，环比1月销量0.54万辆增长205%，同比2016年2月销量7000辆增长135%。新能源乘用车销售的放量主要是受北京政策到位以及前两批推广目录出台的影响，预计本月新能源产业链的价格谈判也将基本完成，届时整个锂电行业的不确定性将逐步消除。近期国轩高科所宣布的宇通客车的订单也标志着锂电价格的初步落地。

　　从锂电池指数的走势来看，板块自2016年7月见顶以来已连续回调8个多月，期间指数回落逾20%。从估值上看，以天齐锂业、沧州明珠、多氟多、国轩高科等为代表的锂电产业链龙头动态市盈率已回落至20倍的水平。考虑到新能源在中长期能源经济中所扮演的角色，锂电板块仍具有很强的成长性，这一估值已反映出板块的投资性价比。机构持仓方面，去年成长股陆续遭机构减持，新能源产业链的品种也同样未能幸免，机构配置比例持续创新低。估值和筹码的出清意味着市场底即将来临。

　　锂电上中下游产业链梳理

　　锂电池上游为原材料的开采、加工和冶炼环节。上游环节所涉及的资源包括锂、钴和石墨，这些资源主要用于生产正极材料、负极材料以及电解液。以Tesla生产的ModelS为例，1部纯电动汽车需消耗45Kg的碳酸锂、11Kg的钴以及50Kg的石墨。上游环节中典型的龙头公司如天齐锂业和赣锋锂业。

　　锂电池中游涵盖了正极材料、负极材料、电解液以及隔膜的生产。不同的材料将对锂电池的能量密度、成本、安全性、热稳定性和循环寿命等关键指标造成影响。正极材料方面，三元材料是未来明确的发展方向，其中的高镍低钴化又是具体的细分趋势。负极材料方面，短期来看石墨仍是主要材料，然而石墨难以满足高技术水平的新能源汽车对动力电池容量和性能的要求，因而新型的负极材料有待开发。生产正极材料和负极材料的龙头公司有杉杉股份和当升科技。电解液充当正负极材料之间锂离子流动的介质，对锂电池的运行和安全性具有举足轻重的作用。目前最常见的电解液以六氟磷酸锂作为电解质，该化学物质占电解液成本的将近一半。国内优质电解质产能主要集中在天赐材料、新宙邦等企业。隔膜的主要作用是把电池的正负极分隔开，防止两极接触而短路，此外还有使电解质离子通过的功能。隔膜在各种电池材料中技术门槛较高，国产替代仍有较大的空间，目前国内掌握高端技术的主要有星源材质和沧州明珠。

　　锂电池下游主要涉及电芯制造和Pack封装。目前，主流的锂电产品分为圆柱、方形和软包三种形式。圆柱产品技术最为成熟、电芯的一致性也最容易得到保证；而方形及软包装电池正逐步批量化，未来大规模生产后成本将迅速降低。方形和软包电芯有助于提升电池的空间利用率以及增加安全性。目前，电芯制造的重点企业包括比亚迪、国轩高科和坚瑞沃能等。

　　寻找行业中技术实力最强的公司

　　目前，锂电池与相关材料行业的政策、销量以及价格等基本面要素均已见底，今年开始将出现上行拐点。客车方面，考虑到补贴力度下滑较大，预计全年销量保持稳定约14万辆。乘用车方面，随着北京等限购城市限购指标的发放，这部分刚性需求将在短时间内释放出来。以北京为例，今年示范应用新能源个人指标额度51000个，其中2月配置指标40328个，这些新配置指标按要求需要在半年内完成上牌，这意味着未来一个季度新能源乘用车将进入一轮高潮期，而全国市场的新能源乘用车销售也将跟随北京的放量而改善。随着推广目录的陆续推出，新能源汽车销量有望逐月增加，全年销售测算可达70万辆以上，同比增长40%。专用车方面，物流车还有较大的成长空间，2016年前三批新能源汽车目录也没有专用车，预计全年销量或超12万辆。简而言之，2017年新能源车的主要增量空间来自于乘用车以及物流专用车。以前两批的推广目录来看，乘用车中入选车型较多的上市企业包括长安汽车和广汽集团，专用车入选车型较多的则是东风汽车。

　　补贴减少叠加产能过剩，龙头公司赢得竞争的概率较大。供给方面，动力电池经过连续两年的扩产，产能明显过剩，叠加下游新能源车企目前正面临退坡补贴的情况，补贴减少将导致成本压力传递至电池和材料企业，未来行业将面临洗牌。预计今年电池价格将下滑20%，龙头公司的议价能力将高于行业平均水平。除此以外，相关政策对电池企业产能规模、技术实力要求越来越高，扶持龙头的趋势明显，预计未来市场向龙头公司集中的趋势将日趋明显。

　　虽然新能源汽车新一轮向上的拐点悄然若现，但这并不代表锂电池板块将再度掀起2015年年底以来的系统性行情。从上面的分析可以得出，未来具备核心竞争力的厂商才有望在竞争加剧的过程中做大做强。因此，寻找行业中技术实力最强的公司将成为我们今年布局新能源板块的核心思路。

　　从产业链的角度来看，补贴退坡的成本压力将从整车厂向上游延伸。目前，从最上游的碳酸锂，到中游的电解液、隔膜以及下游的电芯，锂电产业链的各个环节大都出现了价格的回落。在这个过程中，笔者认为星源材质、东方精工、国轩高科等龙头公司的受益是更为明显的。

　　星源材质是国内最大的隔膜生产企业，技术实力雄厚，掌握了干法和湿法的生产技术。东方精工收购的普莱德是国内电池Pack的主要厂商，其最大客户为北汽新能源。国轩高科是国内唯一满足2017年《动力电池规范条件》的电池上市公司，行业门槛的提高将助力公司获取更大的市场份额。